在美联储采取量化宽松策略应对2008年全球金融危机之前，直接买卖国债已经是美联储公开市场操作的一种常用工具。本文通过对非量化宽松性质美联储直接买卖国债的操作进行研究分析。
一、美联储买卖美国国债的特点
在量化宽松实施前，美联储买卖债券主要是为了实现其货币政策目标，包括控制通货膨胀、促进经济增长以及维护金融市场的稳定。通过买卖债券，美联储能够影响市场上的货币供应量和利率水平，从而达到调控宏观经济的目的。
量化宽松实施前美联储购买国债的操作有如下几个特点：
一是操作对象以国债为主，非国债占比较低。美联储公开市场操作账户（System Open Market Account，SOMA）历史数据显示2003年至2007年美联储持有的美国证券包括如下几类：国库券（Bills）、中长期国债（Notes and Bonds）、通胀保值债券（TIPS，此处包括其产生的通胀补偿金）、联邦机构证券（Federal Agency Securities，包括两房与联邦住房贷款银行）、代理抵押担保证券（Agency MBS，由两房担保的住房抵押贷款证券）。其中国库券、中长期国债和通胀保值债券均为美国国债。
二是美联储直接购买的国债涵盖多种期限，与存量国债的期限结构相比，美联储持有的1年以内短债占比更高。我们计算了2003年至2007年年末可流通美国存量国债期限分布，其中小于1年、1-5年5-10年和大于10年的平均比例分别为37.3%、34.3%、15.2%和13.2%。同期SOMA账户持有的美国国债中，小于1年、1-5年5-10年和大于10年的平均比例分别为53.3%、28.9%、7.1%和10.7%。与存量可流通美国国债相比，SOMA账户持有的小于1年的美国国债的占比更高。
美联储持有的债券类型会随财政部发债类型而发生变化。20世纪70年代，美国财政部试图拉长债务期限，因而发行了更多的附息国债，相应地，美联储购买的附息国债规模超过了国库券规模。1970-1977年间，美联储购买了245亿美元的附息国债 和207亿美元的国库券。
三是在回购操作是公开市场操作的主要方式，直接购买操作占比相对较低。根据Edwards（1997）的研究，1990-1997年美联储逆回购、正回购与直接购买（outright purchase）操作的笔数平均分别达到145.8笔、15.8笔与6.9笔，平均操作量分别达到5294.1亿美元、387.1亿美元与193.5亿美元。由此可见90年代公开市场操作仍以回购操作为主，直接购买操作为辅。与直接购买相比，回购操作对债券市场的影响更小，这也是美联储更偏好使用回购操作的重要原因。
四是采用多种措施降低联储公开市场操作对美国国债的一二级市场的影响。上文中提到，联储更偏好回购操作，且更偏好购买短期债券，以降低公开市场操作对市场定价的影响。
除上述方式外，联储还从如下几点尽量减轻公开市场操作对美国国债市场的影响。一是联储在采取购买国债操作中利用国外账户（即外国央行与机构在联储设立的账户）进行交易，与外国账户的直接交易通常是在外国购买订单与联储货币政策目标相一致时进行的，因此“对冲”后对国内市场的影响将会降低。
二是联储在财政部进行融资操作期间将会减少政策变化，例如调整政策利率。
三是对临近到期的国债采取“交换”操作以“买入”新发行国债。自1974年4月以来，联储开始以非竞争性形式进入国库券拍卖市场，即在接受竞争性投标的平均价格的基础上，将临近到期的国库券交换为新发行的国库券。这消除了直接购买国库券以维持相同数量的证券持有量的风险，并降低了美联储在决定新发行国库券利率方面的影响力。