2025 年一季度，大宗商品市场犹如波涛汹涌的海面，大幅摇摆，而金属板块却如同闪耀的明星，表现格外亮眼。现货黄金一季度累计上涨 19%，成功站上 3100 美元关口；国际铜价累计上涨 10.3%，伦铜更是一度突破万元，刷新近期高位。年初至今，国际黄金和铜价格如同紧密相连的孪生兄弟，高度联动，一次次创下新高，这不禁让市场参与者们心潮澎湃，同时也引发了深深的思索：二季度铜和黄金市场将如何续写它们的故事？想要解开这个谜团，不仅需要剖析宏观层面的逻辑，更要理清微观层面的运行机制。接下来，就让我们一同探寻更为客观的观察视角。
一、年初至今，铜和黄金市场为何联动性如此之强？
复盘本轮铜、金价格走势，有三个特征值得重点关注。
- 同步开启上行通道
自 2025 年 1 月起，伦敦黄金从约 2750 美元 / 盎司持续攀升，年初至今上涨 18%，彻底扭转了去年四季度下跌 0.73% 的颓势。铜市同样在经历去年四季度大幅下跌后，开年 LME 铜价从 8800 美元左右开启上涨行情，年初至今涨幅超 10%，同期 COMEX 铜价累计上涨 28%。是什么原因促使二者在同一时间节点开启上涨之旅？ - 地区价差缘何极端分化？
在本轮铜金联动上涨过程中，纽约市场和伦敦市场（基准市场）的价差均多次突破历史波动区间。黄金方面，1 月 COMEX 黄金期货价格对伦敦现货金价格一度超过 70 美元 / 盎司，接近历史极值，此后出现回落。3 月以来，随着价格的连续突破，纽约金溢价再度明显扩大，偏离历史均值（+5 美元 / 盎司）。铜市方面，1 月以来，纽约 COMEX 铜与伦敦之间同样经历了价差扩大、收窄再扩大的过程。截至 3 月 27 日，纽约铜与伦铜价差维持在 1500 – 1600 美元 / 吨（正常价差通常在正负 200 美元 / 吨）的高位区间，创下自 2008 年全球金融危机以来的最大跨市场价差。这种极端分化的价差背后，又隐藏着怎样的市场逻辑？ - 铜金比缘何下行至历史低位？
不同于 2024 年 3 – 5 月份，本轮铜价破万阶段并未伴随铜金比扩张，相反，铜金比持续下行。截至 2025 年 3 月 27 日，铜金比已跌至 3.2，触及历史低位。这一现象背后，又反映了铜和黄金市场怎样的内在变化？
二、如何解读本轮铜金共振上涨，且高位并立的现象？
一季度铜、金共振上行，背后有两条清晰的定价线索：一是全球流动性的边际宽松；二是关税担忧引发的供应链冲击。 - 全球流动性边际宽松如何推动价格逆转？
铜、金价格同步逆转四季度下行趋势，其底层驱动在于金融属性修复，这与一季度全球流动性边际宽松相呼应。美联储 3 月会议维持利率不变，并宣布进一步减缓缩表速度，市场预期全年降息 3 次左右，短端利率下行推动流动性边际宽松；欧央行方面 1 月和 3 月连续降息，累计下降 50bp。黄金金融属性修复，直接体现在一季度 ETF 投机需求大幅增长。2 月全球实物 ETF 大幅流入约 94 亿美元，实现自 2022 年 3 月以来最佳月度表现，其中北美 ETF 需求激增，2 月流入约 68 亿美元，是该地区 2020 年 7 月以来录得的最大单月流入量。3 月前三周，全球 ETF 流入 73 吨，北美地区流入总计 56.7 吨，环比继续增长。一季度铜价和隐含通胀预期阶段性背离，这表明本轮铜价上行更多是定价利率下行带来的金融需求率先修复，而非信用扩张催生的通胀预期上行。那么，全球流动性的这种变化，是如何具体作用于铜和黄金市场的呢？ - 关税担忧如何加剧价格上涨弹性？
关税背景下，市场担忧黄金、铜等战略金属可能被纳入美国征税范围，从而触发提前囤积行为。为避免关税成本，贸易商选择在政策生效前将黄金、铜等运入美国境内仓库。2025 年 1 月美国非货币用黄金进口额上行至 38.4 亿美元，远超 2022 – 2023 年月均 9 亿美元的水平。2 月 25 日，美国总统特朗普指示商务部依据《贸易扩展法》第 232 条款加速推进铜关税调查。美国地质调查局（USGS）数据显示，2024 年美国消费精炼铜约 160 万吨，美国本土产量约 85 万吨，进口依赖率约 45%。原计划调查需 270 天完成，但可能在 2025 年 4 月初提前落地 25% 关税，这引发全球贸易商加速向美国运输铜，加剧精铜区域性短缺。3 月后，东南亚地区铜 CIF 溢价普遍上行。2025 年 1 – 2 月，中国精炼铜 53.75 万吨，同比减少 12.66%，出口则激增 119.35%，或部分因美国市场虹吸效应。关税担忧是如何一步步加剧铜和黄金价格上涨弹性的？
三、铜、金价格均处高位，铜金比却降至历史偏低水平，这背后的原因是什么？
透过铜金比的持续下行，我们可以对当下铜、金定价的核心逻辑有更为精准的理解。 - 供给端逻辑为何未能支持铜价趋势增强？
和 2024 年 3 – 5 月铜价持续上涨过程中铜金比反弹的情形不同，本轮铜价快速上行过程中，并未伴随铜金比的扩张。部分原因或许是本轮供给端逻辑并未支持价格趋势的增强。2024 年 3 月，中国 19 家铜冶炼企业因铜精矿加工费（TC/RC）暴跌至负值区间，联合达成减产协议，成为铜价在接下来三个月持续上涨的导火索。受益于供给端偏紧的预期，铜价上涨的弹性明显增强。本轮铜价上涨过程中，尽管同样出现现货 TC 跌入负值区域，但国内一季度冶炼产出仍相对韧性，检修量同比较少。国家统计局发布报告显示，中国 2025 年 1 – 2 月精炼铜（电解铜）产量为 230 万吨，同比增加 3.7%。1 月有冶炼厂有检修动作，但在 2 月恢复正常生产，且多数冶炼厂在年前已经备足原料库存，并未受到低铜精矿加工费影响，加上西南有新冶炼厂开始投产，2 月铜产量增加。那么，供给端的这些变化，是如何影响铜金比的呢？ - 黄金避险属性为何再度强化？
2021 年 8 月至今，非周期因素（美元信用弱化、地缘冲突升级、央行购金需求激增）催生的黄金避险溢价持续上行，主导铜金比价中枢下行。年初至今铜金比价的下行，表明阶段性黄金的避险需求再次强化。美国关税政策反复，中东局势紧张和俄乌停火协议的不确定性，避险资金加速流入黄金市场。2025 年 3 月，标普与黄金的三个月回报率差距达 22%，差距创两年新高，反映资金从风险资产（美股）转向避险资产（黄金）。当前黄金市值占美股总市值约 27%，超过历史均值水平（21%）。是什么因素导致黄金避险属性在这一阶段再度强化？
四、铜和黄金未来将如何演绎？
二季度铜、金价格大致分两步走。 - 金属 “囤货” 逻辑会如何弱化？
4 月 2 日美国将陆续披露更多关税计划，关税协议将于 4 月 2 日开始生效。若关税落地较快，基于抢出口带来的集中运输行为将大幅缓和。那么，金属 “囤货” 逻辑会在这一过程中如何弱化？4 月初的政策节点又将如何影响铜和黄金价格？ - 全球关税浪潮下，铜和金的联动性将如何变化？
待全球现货贸易流重归正常化后，二季度宏观主线仍聚焦关税浪潮如何演绎。围绕这一资产定价的主线，铜、金价格的联动性或明显弱化。相对确定的是，贸易议程本身的巨大不确定性对全球经济增长形成的压力，或在二季度逐步显性化，届时铜价表现将大概率受制于实体需求修复的斜率。黄金的复杂性则在于需要判断，二季度避险需求会否出现扩容。
情景一：温和关税方案下，黄金避险需求将如何变化？
若特朗普最终实施了更为温和的关税方案，届时二季度美元边际走强和股市修复方向更为确定，黄金的避险需求（尤其是北美地区）或出现边际降温。这种变化将对黄金市场产生怎样的影响？
情景二：大范围关税行动下，黄金避险需求会否扩容？
若特朗普在更大范围的关税问题上付诸行动，不排除黄金的避险需求再次扩容，即央行购金节奏，和新兴市场黄金配置较一季度出现提速。那么，这又将如何改变黄金市场的格局？