近期，3 月美国非农数据出炉，数据表现引发各界关注。新增就业超预期增长，却未能缓解市场的担忧情绪，这背后究竟发生了什么？美国经济和金融市场又将走向何方？下面让我们一探究竟。
超预期的非农就业：原因何在？
3 月美国新增非农就业人数表现亮眼，达到 22.8 万，远超市场预期的 14 万。尽管前两个月数据有所下修，但第一季度平均就业增长仍达到 15.2 万。按照当前的劳动参与率和人口增速，每月 15 万的新增就业大致能维持失业率的相对稳定，这表明美国非农就业增长态势依然稳健。从行业分布来看，教育保健、休闲酒店、零售业、交运仓储等行业新增就业人数最多，其次是其他服务业、政府部门以及建筑业。
此次非农就业超预期，除了美国经济本身较为稳固（鲍威尔最新表态）之外，还可能与以下三个临时或扰动因素有关。其一，前期恶劣天气的影响消退。本月，因恶劣天气导致从全职工作转为兼职工作的人数、因恶劣天气有工作却未工作的人数，相比 1 – 2 月明显下降，且降幅远超过去 5 年平均水平。其二，医疗和零售行业合计约 1.5 万的罢工结束，使得相关行业就业恢复。其三，政府裁员的影响尚未充分显现。由于带薪休假以及领取遣散费的政府雇员仍被保留在政府就业的统计口径中，根据美国挑战者公司数据，3 月联邦政府宣布计划裁员约 21.62 万个工作岗位，但非农报告显示 3 月联邦政府就业仅减少 0.4 万人 。
失业率与时薪：呈现何种态势？
3 月美国失业率小幅上升，从 4.139% 升至 4.152%，整体处于平稳状态，四舍五入后为 4.2%，高于彭博预期的 4.1%。新进入劳动力市场的人数和企业裁员（永久失业）增加，分别推动失业率上升约 0.04、0.03 个百分点。而结束临时工作、离职人数以及再次进入劳动力市场人数下降，分别带动失业率下降约 0.04、0.03 和 0.02 个百分点。
在时薪方面，3 月时薪环比增长 0.3%，符合市场预期，前值则从 0.3% 下修至 0.2%。从理论上讲，在通胀下行缓慢的背景下，薪资增速保持韧性且持续高于通胀，有助于改善居民的实际收入和消费能力。然而，消费者往往将薪资增长归功于自身努力，而将物价上涨归咎于政府，这或许是消费者对通胀不满的重要心理因素。
稳健非农为何难解市场担忧？
尽管非农数据表现稳健，但市场的担忧情绪并未得到安抚。一方面，超预期关税的后续不确定性依然很大。例如，目前的对等关税仅实施了 “1/2 对等”，仍有调整空间，半导体、制药和关键矿物等特定商品的关税还未落地，各贸易伙伴的应对措施和谈判进展也存在诸多变数。另一方面，鲍威尔的最新表态并未释放出为市场波动提供 “美联储看跌期权” 的信号。他依然认为美联储处于有利位置，选择继续观望，等待特朗普各项政策效果的进一步明朗化。
在偏稳的非农报告公布后，市场的降息预期反而进一步升温。期货市场对全年降息次数的定价从 3.8 次升至 4 次，年末政策利率预期从 3.37% 降至 3.307%。
从资产表现来看，美股和大宗商品价格暴跌，美元指数和长端美债收益率拉升，这一组合与 2020 年 3 月中旬流动性冲击时的表现极为相似。随着市场大幅回调，金融市场自发演绎的流动性冲击的潜在风险加剧，短期内进一步放大了关税政策对风险偏好的负面冲击。道琼斯工业指数下跌 5.5%，纳斯达克指数下跌 5.82%（自高点下跌超过 20%，进入技术性熊市），标普 500 指数下跌 5.97%，comex 铜下跌 9.12%，WTI 原油下跌 6.92%（部分受 OPEC + 超预期增产的影响）。美元指数从底部回升近 1%，最终收涨 0.89%，十年期美债收益率从底部上行近 12BP，最终收于 4%。
此前我们曾指出，稳健的非农数据和低预期的 CPI 报告，在硬数据层面能够缓解市场对美国滞胀的担忧。但关税政策的极大不确定性，将持续压制市场的风险偏好。因此，从宏观层面来看，后续美元资产风险偏好的修复，取决于三个关键因素：一是关税政策能否基本落地，二是减税政策是否出台利好刺激，三是关税引发的二次通胀风险能否得到初步证伪。目前，这三条线索都尚不清晰，这意味着风险资产的调整可能尚未结束。在这一过程中，投资者需警惕流动性冲击的发生。此外，调整周期越长、幅度越大，资产价格 “崩盘” 导致居民财富效应反转，进而打破美国经济良性循环，引发内生风险螺旋的可能性也就越大。