近期，美国 3 月消费者物价指数（CPI）数据引发了广泛关注。数据显示，美国 3 月 CPI 增速再度全面低于预期和前值，通胀呈现出 “表里如一” 的降温特征。与此同时，特朗普宣布的 “90 天关税暂停令” 虽一度提振市场情绪，但白宫仍有诸多关税措施正在生效，这给美国经济和市场带来了诸多不确定性。那么，美国经济和金融市场究竟将走向何方？让我们深入分析。
一、美国 3 月通胀数据深度剖析
美国 3 月通胀数据表现亮眼，总体 CPI 环比下降 0.1%，市场预期为上升 0.1%，前值为上升 0.2%；核心 CPI 环比上升 0.1%，低于预期的 0.3%，前值为 0.2%。从同比数据来看，总体 CPI 同比上升 2.4%，低于预期的 2.5%，前值为 2.8%；核心 CPI 同比上升 2.8%，同样低于预期的 3.0%，前值为 3.1%。
这份 CPI 报告清晰地展现出通胀降温的趋势。总体 CPI 环比出现自 2020 年 5 月以来的首次负增长，核心 CPI 同比则录得 2021 年 3 月以来的最小升幅。商品 CPI 环比和服务 CPI 环比均低于前值，这些数据无疑反映出美国通胀继续降温的良好态势。然而，在关税阴云的笼罩下，美国年内总体 CPI 同比想要明显低于本次 2.4% 的读数，恐非易事。
从分项数据来看：
食品项：食品项环比增速从 0.2% 反弹至 0.4%，其中家庭食品项和在外饮食项环比分别上升 0.4% 和 0.5%。值得注意的是，鸡蛋价格同比涨幅进一步扩大至 60.4%，这对消费者的食品支出产生了一定影响。
能源项：能源项环比时隔四个月再次出现负增长。受市场衰退担忧影响，汽油价格季调后环比下降 6.3%（季调前下降 0.9%），而电价和天然气价格分别环比上升 0.9% 和 3.6%。在当前需求放缓以及产油国增产预期的背景下，预计今年能源价格将呈现偏弱震荡的态势。
核心商品项：核心商品项环比下降 0.1%。其中，新车价格环比上涨 0.5%，二手车价格环比下降 0.7%。美国对华加征的 20% 关税已于 3 月生效，在具有典型 “中国制造” 属性的商品中，服装、家具与床上用品的价格在 3 月分别环比上涨 0.4% 和 0.6%，但体育用品、玩具、主要家电的价格则分别环比下降 0.6%、0.9% 和 1.8%。这表明关税对 3 月通胀的影响目前较为温和，但预计从 4 月起，其影响将逐步显现。
住宅项：住宅项（shelter）同比涨幅进一步缩窄至 2021 年 11 月以来的最小值 4.0%。主要住所租金（RPR）和业主等价租金环比分别上涨 0.3% 和 0.4%。考虑到租屋市场正逐渐实现再平衡，市场租金涨价压力相对温和，预计住宅项同比还有进一步下行的空间。
除住宅外核心服务项：除住宅外核心服务（ex – shelter）的环比增速由前值 0.21% 进一步降至 – 0.06%，主要原因是运输服务项受机票降价带动，环比跌幅扩大至 1.4%。随着劳动力市场供需逐渐恢复平衡，服务价格出现二次通胀的风险较小。
二、关税政策对经济与市场的影响
特朗普宣布的 “90 天关税暂停令” 一度显著提振市场情绪，标普 500 和纳指在 4 月 9 日分别暴涨 9.5% 和 12.2%。然而，尽管 “对等关税” 暂停在边际上是个好消息，但目前美国的钢铝关税、汽车关税和对华关税仍在生效，且未来 90 天美国仍对各国商品加征 10% 的基准关税，这意味着白宫的关税政策对全球经济的负面影响仍在持续。
经过简单考虑潜在替代效应后，估算年初以来白宫的各项关税措施可能将美国有效关税税率提升约 15.7 个百分点，至 18.0% 左右，接近《斯姆特 – 霍利关税法》生效后的水平。这将累计提升 PCE 平减指数约 1.2%，消化价格转嫁影响大约需要 8 个月时间。对美国 GDP 的拖累幅度，短期峰值和长期稳态值可能分别达到 1.1% 和 0.5%。不过，这一举措也将为美国财政新增年化约 4700 亿美元的关税收入。特朗普政策的不确定性不利于缓解市场对经济衰退的担忧，美股的上涨空间也因此尚不明朗。
三、市场对美国经济风险的定价分析
目前，CME FedWatch Tool 显示衍生品市场隐含的美联储年内降息次数共识预期已减少至 4 次，这主要反映了市场对美国经济停滞甚至衰退的担忧。近期，也有投资者关注高关税是否会通过 “需求下降→抑制售价” 的传导渠道，对美国经济产生类似于通缩的效果。然而，需明确的是，“需求下降” 是 “加关税导致涨价” 的结果，而非原因，且关税直接影响的进口商品价格属于外生性变量。在下半年通胀存在反弹隐忧的情况下，美联储年内降息的门槛较高，市场对 “胀” 的风险定价可能不足，共识降息次数存在进一步下修的可能性。预计美联储年内最多降息两次。
四、美债收益率波动背后的原因探讨
长端美债收益率在本周初出现快速反弹，其大幅波动背后并非仅受基本面因素影响。市场对此主要有两种推测：一是对等关税公布后，互换利差下降引发高杠杆基差交易（近期通常是多现券空期货）平仓；二是非美投资者增持美债的意愿降低。
对于前者，根据 CFTC 统计的杠杆基金持有的美债期货净空头合约数估算，目前美债基差交易的存量规模是 2019 年底的两倍多，确实具有较高的脆弱性。对于后者，理论上特朗普政府要求各国对美国金融账户顺差 “分担责任” 的做法，可能增加海外投资者持有美债的疑虑。不过，外资近期是否抛售美债，需等待美国财政部数月后公布的月报才能确定。总体而言，杠杆基金是否会在高度波动的市场中迅速恢复基差交易存在疑问，美债持有人结构中高达 33% 的外资比重也凸显了美元资产的潜在风险。无论是基差交易还是海外资金因素，这两个推测短期内都难以证伪，可能在近期限制长端美债收益率的下行空间。